12月18日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第四季度例会。货币政策表述延续中央经济工作会议的定调，但没有明确提及“灵活高效运用降准降息”。

　　本次会议最需要我们来关注的重要变化：社会综合融资成本进一步下行面临利率比价的束缚。从“推动社会综合融资成本下降”转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，表明在目前社会综合融资成本已处于“低位”的背景下，继续推动其进一步下行面临利率比价的约束。央行货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，以价格调控为主，重点是畅通市场化利率形成和传导机制，而如果希望畅通市场化利率形成和传导机制，就一定要保持合理的利率比价关系。近期10年期国债收益率回升至1.85%附近，出于保持合理比价关系的需要，当前社会融资成本继续下行面临以下三个约束：1、不同风险利率的比价关系。即风险溢价需保持在合理水平，企业融资利率不应低于国债收益率。因此存款利率和贷款利率进一步下行的空间被约束；2、商业银行资产端利率和负债端利率的关系，保持银行合理净息差，需要商业银行资产端和负债端利率保持更为合理的比价；3、不一样资产收益率的关系。这在某种程度上预示着存款利率和债券收益率需要保持合理利差。

　　货币政策展望：一季度的宽松路径将是降准和结构性降息。第一，财政政策前置发力，货币政策积极努力配合财政协同发力，50BP的降准有望落地，节约银行成本，释放约1万亿流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券的发行；第二，降息将灵活性更好高效，结构性降息是更优的选择。当下社会融资成本继续下行面临来自利率比价关系的约束，央行可能会选择更有明确的目的性的调降部分结构性货币政策工具的利率，以支持扩大内需、科学技术创新、中小微企业三个重点领域的融资需求，同时PSL利率也有望调降；第三，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。一方面增强忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力增大，将推动货币政策宽松落地。同时，房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。

　　汇率：2026年人民币汇率将呈现稳健的温和升值，年底将向6.9靠拢。驱动人民币的升值因素来自中国名义经济提高速度回升、美联储更为大幅的降息、汇率升值预期与预期的自我实现形成向上螺旋之下的供求关系改善。

　　股票：投资中国股票市场有望获得超额回报，重视“春季躁动”投资机会。长期资金市场作为新旧动能转换的重要枢纽，在“乘势而上”（支持科技和高水平质量的发展）和“因势利导”（提振信心和财富效应）方面都具备极其重大意义，中长期资金入市和股市上涨之间形成正循环，进而带动居民存款搬家。

　　债券：受到通胀温和复苏、房价逐步触底、风险溢价下行、股债跷跷板效应以及央行货币宽松的共同影响。预计10年期国债收益率保持在1.6%~1.9%之间，走势整体前高后低。

　　大宗商品：房价逐步触底，通胀温和复苏将给以人民币计价的国内大宗商品的价值带来更多支撑。

　　银河ESG评级体系目标是聚焦ESG底层数据与股价波动、公司基本面表现的相关性分析，为市场参与方提供兼具参考价值与实操意义的评级依据。评级过程严格遵循“自主、公开、完备、可比、时效、风控”六大核心准则，保障评级规范性与结果公正性。覆盖范围全面囊括全部A股上市公司，并基于投资端需求细分31个行业，实现行业内与跨行业的可比分析。指标架构采用四层穿透式逻辑架构，构建维度间相互支撑、逻辑贯通的指标体系，确保评级维度的全面性与系统性。评级矩阵由ESG专业研究团队与行业研究团队协同开展实质性分析，结合行业特性与ESG核心议题，提升评级的针对性与精准度。最终以0-100分的标准化分值呈现评级结果，直观反映全A股样本的ESG表现差异，为市场提供清晰的ESG表现概览。

　　2025年银河ESG评级结果，全部A股上市公司ESG评级总分呈现近似正态分布，中等得分区间（63-72分）聚集大量A股上市公司，占比超七成。具体来看，全部A股上市公司ESG风险事件得分呈现偏态分布，高分区间（90分及以上）聚集了绝大多数A股上市公司。在环境保护维度的整体表现处于中等水平，环保实践突出的企业占比较低。截止2025年12月19日，全部A股上市公司环境保护得分呈现偏态分布特征，评分在90分以上的公司较少，大多数公司处在67分以下。在社会责任维度的整体表现优于环境保护维度，高于70分上市公司较多。社会责任得分呈现偏态分布特征，评分大多分布在在60到70分之间，70分以上企业1000家左右。在公司治理维度的整体在三大板块中表现最好，整体均值中枢高于环境保护和社会责任。公司治理得分呈现近似正态分布特征，评分大多分布在在63到80分之间，70分以上企业2000家左右。

　　ESG整合在央国企、沪深300以及部分地区的样本空间均有一定策略整合价值，其中沪深300、福建地区的ESG整合效果较好。ESG整合策略分别采取了舆情整合，筛选整合、评分整合的三种方式对应不同样本空间进行回测，观察ESG整合效果对于ESG投资实践的指导意义。截止12月19日，2023年1月3日以来，银河ESG舆情整合策略（沪深300）累计收益率115%、相对沪深300超额收益97%，夏普比率1.76；银河ESG央国企整合策略累计收益率94%、相对超额收益76%，夏普比率1.71；银河ESG筛选策略（沪深300）累计收益率75%，相对超额收益57%，夏普比率1.45；银河ESG舆情整合策略（福建）累计收益率134%，相对超额收益116%，夏普比率1.52；银河ESG动量舆情整合策略累计收益率79%，相对超额收益61%，夏普比率1.42。

　　策略回测结果基于历史数据计算，历史规律可能失效的风险；因子有效性可能没有到达预期的风险。

　　头部酒企定调2026年战略，逆周期调节与长期变革并行。1）逆周期调节，主要酒企均提到短期行业将持续面临周期下行的客观压力，因此将维护价格体系、稳定渠道利润空间视为重点工作，具体措施包括全力发展高渠道利润率的大单品、加大费用投放提升经销商积极性。2）推进长期变革，一是需求端继续培育新产业客群、年轻客群；二是产品端开发符合新消费趋势的产品（例如茅台省属配方酒、五粮液低度酒、汾酒竹叶青果味酒）；三是拥抱新渠道变革，包括维护好与电子商务平台的关系，积极与即时零售渠道合作等。综上所述，我们大家都认为2026年行业将处于筑底过程，即终端需求下滑幅度收窄、上市公司酒企供给端继续出清，但随着行业调整逐渐到位后长期价值将进一步显现，同时前瞻布局长期变革的酒企有望在下一轮上行周期实现超额收益。

　　数据跟踪：12月飞天茅台批价环比回暖。1）白酒批价，贵州茅台：12月24日，飞天整箱/散瓶批价为1600/1590元，较11月30日+20元/+20元，较去年同期-720/-660元。五粮液：八代普五批价为850元，较11月30日持平，较去年同期-100元。泸州老窖：国窖1573批价为840元，较11月30日-10元，较去年同期-20元。山西汾酒：青花20批价为350元，较11月30日-8元，较去年同期-8元。洋河股份：M6+批价为540元，较11月30日持平，较去年同期-10元。2）包装材料，截至2025年12月23日，玻璃/PET/包膜价格同比- 26.4%/-3.8%/-10.5%，铝材/纸箱价格同比+10.5%/+4.9%。3）原材料，白糖/面粉/棕榈油/猪肉/葵花籽价格同比-15.8%/-1.9%/-3.7%/-23.8%/-6.2%；鹌鹑蛋/大豆价格同比+12.4%/+7.8%。2025年11月大麦进口价格同比+1.1%。乳制品，12月18日，国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比-2.6%，较上月末+0.3%；GDT拍卖全脂奶粉中标价3364美元/吨，同比-15.6%，环比-2.5%。

　　行情跟踪：12月餐饮指数回调。截至2025年12月23日，餐饮行业跌幅3.1%，相对于Wind全A指数的超额收益为-4.9%，在31个子行业中排名第28，排名相较于11月会降低。半数子板块上涨，其中零食、调味发酵品、预加工食品涨幅靠前，分别为+3.6%、+3.0%、+2.6%。

　　12月餐饮指数有所回调，我们判断根本原因为中秋错期导致11月度动销数据环比略有放缓，以及2026年春节备货期较晚或导致Q4报表端收入增速面临很多压力。板块内部来看，零食、调味品与预加工食品指数实现小幅正收益。展望2026年，我们仍就维持此前判断，新消费仍具持续性但内部将会轮动，而传统消费有望迎来底部改善。

　　需求恢复没有到达预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果没有到达预期的风险，食品安全风险。

　　1.中国银河证券2025年12月24日发布的研究报告《【中国银河宏观】从例会捕捉宽松时机--货币政策委员会2025年第四季度例会解读》

　　2.中国银河证券2025年12月25日发布的研究报告《【银河ESG】银河ESG评级体系及研究》

　　3.中国银河证券2025年12月24日发布的研究报告《【银河食饮】行业动态_12月茅台批价环比回暖，头部酒企定调来年战略》》